Keynes och Minsky visar vägen ut ur krisen

9 Aug, 2011 at 11:22 | Posted in Economics | 2 Comments

Egentligen är det märkligt att den ortodoxa (neoklassiska) nationalekonomiska teorins företrädare inget verkar vilja lära av historien och nu åter står handfallna inför dagens blodbad på börserna runtom i världen. Speciellt erfarenheterna av den stora depressionen under mellankrigstiden borde annars vara lärorika.

Att den neoklassiska ekonomiska teori stod handfallen när denna bröt ut i slutet på 1920-talet var kanske inte så konstigt när man ser på hur den etablerade teorin vid tiden såg ut. Det centrala antagandet var att utbudet skapade sin egen efterfrågan. Var investeringarna för stora i förhållande till efterfrågan, höjde man räntan och folk efterfrågade lånemedel mindre och sparade mer. Räntan var ett känsligt instrument med vars hjälp man kunde uppnå jämvikt mellan investeringar och sparande.

Som inte minst utvecklingen under 1920-talet skulle visa kan produktionen i en modern ekonomi inte betraktas som given. När priserna började sjunka sjönk också sysselsättningen och produktionen. Detta tolkade de ortodoxa ekonomerna som en följd av att lönerna var trögrörliga. Kunde man bara öka löneflexibiliteten skulle arbetslösheten försvinna och produktionen öka. Utifrån en rent mikroekonomisk analys av individers rationella valhandlingar kom man fram till att ofrivillig arbetslöshet inte var möjlig om lönerna bara föll snabbt nog.

När depressionen drabbade 1920-talets industrivärld visade sig den ortodoxa teorin inte vara till någon större hjälp att komma ur situationen. Den engelske nationalekonomen John Maynard Keynes såg behovet av att utveckla en ny teori som på bröt mot den etablerade sanningen. I The General Theory of Employment, Interest and Money (1936) presenterade han sitt alternativ.

Keynes angrepp på den ortodoxa teorin kom att främst inrikta sig på dess penningteoretiska fundament. Enligt Keynes höll sig människor med likvida medel både för att de hade ett motiv att hålla sig med en viss betalningsberedskap och för att de delvis kunde ha motiv att spekulera. Om räntan befann sig på en låg nivå och förväntades stiga i framtiden fanns det oftast goda ekonomiska skäl att ha hög likviditetspreferens och ”spara i madrassen”.

För Keynes är framtidens ovisshet och kunskapens ofullständighet oeftergivliga förutsättningar för verkliga valhandlingar och tidens betydelse. Och det är också här pengars avgörande betydelse kommer in. Om vi inte vet vad framtiden bär med sig försöker vi på olika sätt att gardera oss och kanske skjuta upp beslut. Om vi är osäkra på avkastningen på en tänkt investering väljer vi kanske att ha kvar våra medel i likvid form – pengar – och skjuta upp investeringsbeslutet på framtiden då osäkerheten kanske minskat. Att välja att hålla sina tillgångar i penningform är detsamma som att skjuta upp beslut som man upplever som idag för osäkra till en förhoppningsvis mindre osäker framtid. I stället för att göra en felinvestering idag hoppas man göra en vinstgivande investering i morgon. Och under mellantiden håller vi på våra pengar eller förräntar dem på banken. Detta skapar en ökad frihet åt individen, men ökar tyvärr också de ekonomiska riskerna på främst samhällsnivå.

Osäkerheten inverkar dubbelt på investeringarna. Direkt genom att göra investeraren mindre benägen att satsa på ett osäkert projekt och indirekt genom att höja räntorna och därigenom minska investeringarna. För Keynes är de fall då osäkerheten är stor mest intressanta eftersom denna ovisshet i normalfallet reducerar investeringsverksamheten och därigenom bidrar till sysselsättningsproblemets förvärrande. I sådana situationer väljer investerare ofta att hålla sina tillgångar i form av pengar. Vår benägenhet att hålla pengar fungerar på så vis som ett slags mätare på hur stor tillit vi har till våra framtidsförväntningar. Ju osäkrare vi känner oss, desto högre premium kräver vi för att skilja oss från våra pengar. Räntan är ett mått på hur stort detta premium är. Den likviditetspreferens individer oftast har beror i grunden på ovissheten i den framtida ränteutvecklingen och måste på något sätt kompenseras om vi ska avstå från den.

Investeringsbeslut beror främst på relationen mellan kapitalets marginalproduktivitet och låneräntan. Är låneräntan högre än den förväntade framtida avkastningen på investerat kapital avstår man från att investera. Problemet med investeringarna är att de är känsliga för affärsvärldens förväntningar och framtidsbedömningar och att förändringar i dessa mycket snabbt kan leda till att effekterna av eventuella ränteförändringar neutraliseras. Det är därför inte säkert att en expansion av penningmängden med påföljande räntesänkning leder till ökade investeringar. Staten måste därför ta en mer aktiv del i skapandet av en större effektiv efterfrågan som kan skapa arbete och välstånd.

Keynes analys visar med eftertryck att de ortodoxa ekonomernas penningpolitik är ett alldeles för trubbigt instrument för att åtgärda ekonomins mer fundamentala systembrister och konjunkturella problem. Vad värre är – när likviditetsfällan slår igen under lågkonjunkturen hjälper inga räntesänkningar. Även om penningpolitiken skulle resultera i sänkt ränta skulle affärsvärldens pessimistiska framtidsförväntningar mycket väl kunna neutralisera dess effekter. Skall man ta sig ur lågkonjunkturer och ekonomiska depressioner krävs vassare och effektivare instrument. En aktiv finanspolitik behövs om inte massarbetslösheten ska riskera att leda till en helt okontrollerbar utveckling.

Ser vi på den kris världsekonomin befinner sig i sedan år 2008 så ser vi att det genomgående mönstret är detsamma i denna som i andra kriser. Av någon anledning uppstår en förskjutning (krig, innovationer, nya spelregler m m) i det ekonomiska kretsloppet som leder till förändringar i bankers och företags vinstmöjligheter. Efterfrågan och priser stiger och drar med sig allt fler delar av en ekonomi som hamnar i ett slags eufori. Fler och fler dras med och snart är spekulationsmanin – vare sig det gäller tulpanlökar, fastigheter eller bolån – ett faktum. Förr eller senare säljer någon för att ta ut sina vinster och en rusning efter likviditet sätter in. Det har blivit dags att hoppa av karusellen och lösa in sina värdepapper och andra tillgångar i reda pengar. Ett finansiellt nödläge uppstår och breder ut sig. Priserna börjar sjunka, konkurserna ökar och krisen påskyndas och går över i panik. För att hindra den slutliga kraschen dras krediten åt och man börjar ropa på en långivare som i sista hand kan garantera tillgången på de efterfrågade kontanta medlen och återupprätta förtroendet. Lyckas inte detta är kraschen ett faktum.

Vår tids kanske främste finanskristeoretiker – Hyman Minsky – hade som bärande idé i sina arbeten att kriserna är endogena (systeminterna) företeelser där stabilitet skapar instabilitet och minskade säkerhetsmarginaler för finansiella transaktioner med allt för höga hävstångseffekter. Under finansbubblornas uppgångsfas minskar säkerhetsmarginalerna och även den minsta motgång kan leda till att förväntningar inte infrias och tvinga företag och investerare att revidera sina planer för att överhuvud kunna klara av sina ”cash-flow commitments”. Följden kan bli att man måste sälja av tillgångar, vilket bidrar till en skulddeflationsprocess med ständigt större reala skuldbördor och problem att lösa likviditetsproblem genom avyttring av tillgångar.

Enligt Minsky var detta oundvikliga processer. ”Stability creates instability” även utan euforier och överdriven optimism Under uppgångsfasen bekräftas bankernas lånepraxis och validerar även de mer riskfyllda projekten. I enlighet med informationskaskadtanken får vi en logik där det som från början framstått som riskabelt i slutändan upplevs som helt riskfritt. Bankerna blir mer och mer självsäkra.

Värdepapperiseringen har inneburit att traditionell kreditvärdering ersatts av kreditvärdering som utförs ratingföretag utan förstahandskunskaper om låntagarna. Detta bygger på ett slags stokastiserande av bedömningarna där man i stället för att utgå från varje enskild låntagares kredithistorik försöker betrakta låntagarna som slumpmässiga realisationer av en ”representativ” låntagare med risker som följer en normalfördelningskurva med givet medelvärde och variation. Men om verklighetens låntagare inte uppvisar den grad av homogenitet som ett sådant statistiskt förfarande bygger på bli modellkonstruktionens brister uppenbara. När risken visar sig vara ”fat tail” förbyts uppsåtet att minska och fördela riskerna i sin motsats. Kruxet är bara att detta inte syns riktigt förrän krisen är i full blom och det ”representativa” låntagaren hänger på repen. Tillgångar som bankerna försökt flytta utanför balansräkningen med hjälp av värdepapperisering dyker upp igen när de institut man skapat utanför balansräkningen tvingas be om hjälp för att lösa akuta likviditetsproblem.

Krisen visar hur systematiskt otillräckliga kreditvärderingar är i dagens finanssystem. En av de grundläggande orsakerna är att de som tar riskerna inte längre är ansvariga för att värdera låntagarnas förmåga att bära sina kostnader. De instrument som av finansmarknadens egna representanter brukar sägas vara skapade för att fördela risken på ett optimalt sätt mellan olika aktörer klarar inte av att fylla sin uppgift när det inte finns något trovärdig mekanism för att bedöma riskerna. Inte ens på kapitalismens flaggskepp, de finansiella marknaderna, lyckas man reducera ekonomins genuina osäkerhet till hanterbara stokastiska risker (stokastiska processer är typ dem vi har när vi singlar slant och vi vet att utfallen med säkerhet är antingen krona eller klave och där slumpmässigheten gör att vi vid upprepade slantsinglingar har lika stor chans att få krona som klave). Om värdepapper och andra tillgångar prissätts utifrån de risker som skattas med antaganden som gäller för stokastiska normalfördelningsmodeller kan dessa priser aldrig bli bättre än de modellantaganden de bygger på. I normala tider kan de kanske ge hyfsade approximationer, men när bubblor växer och framtiden definitivt inte ser ut som historien (ekonomier är i statistisk mening inga ergodiska system, där processer är oföränderligt desamma över tiden) stavas resultatet kris.

Krisen bottnar i ett finansiellt system som systematiskt undervärderar risker och över värderar kreditvärdighet. Den finansiella instabilitet som Minsky menade genomsyra finansmarknaderna kan vi inte eliminera helt. Men vi kan se till att införa regelverk och institutioner som minimerar skadeverkningarna.

Det är uppenbarligen svårt för konventionell teori att förklara finansiella kriser. Oftast blir förklaringen att det beror på dumdristig spekulation av irrationella ”noise traders”. I själva verket är orsaken att vi inte har perfekt information om hur framtiden ser ut och att det är just framtidsförväntningar som styr finansmarknaden. Spekulation handlar om att försöka föregripa hur dessa framtidsförväntningar på marknaden kommer att gestalta sig. Detta är svårt att göra – marknadspsykologi är svårt att få grepp om – och leder ofta till att snabba svängningar på marknaden och lämmeltågsliknande beteende där förväntningar om vad andra spekulanter har för förväntningar spelar större roll än ekonomins fundamenta. Kriserna är i grund och botten endogena och inte exogena (informationsmisslyckanden, irrationalitet m m). Finanskriserna är inga anomalier, utan i högsta grad möjliga och förväntade inslag i en genuint osäker ekonomisk värld.

Den främsta lärdom finanskristeorin och den historiska erfarenheten ger oss är att återkommande finansiella kriser är en del av vårt ekonomiska systems väsen. De beror inte bara på en rad tillfälligheter och missbedömningar. De är en följd av de djupare liggande och långsiktiga instabiliteter som kännetecknar själva det finansiella systemet och utgör en källa till ekonomins instabilitet och kriser.

Vad kan man då göra för att minimera risken för framtida kriser och att ekonomin fullständigt kör fast? Den nyliberala eran har nått vägs ände. Vad som behövs nu är upplyst handling grundad på relevant och realistisk ekonomisk teori av det slag som Keynes och Minsky står för.

Den överhängande faran är att vi inte får fart på konsumtion och kreditgivning. Förtroende och effektiv efterfrågan måste återupprättas Och jag tror att vi måste inse att vi inte både kan ha tårtan och äta den. Så länge vi har en ekonomi med oreglerade finansiella marknader kommer vi också att få dras med periodiskt återkommande kriser. Det innebär inte att vi bara ska sitta med armarna i kors och vänta på att ovädret drar vidare. En Keynesskatt på finansmarknaden, skärpta regleringar och ökad transparens kan aktivt bidra till att på sikt minska riskerna för kostsamma finansiella systemkriser. Om vi däremot reflexmässigt vägrar se vidden av problemen kommer vi åter att stå handfallna när nästa kris tornar upp.

Ett av de grundläggande feltänken i dagens diskussion om räddningspaket för euron och USA:s kreditvärdighet och budgetunderskott är att man inte skiljer på skuld och skuld. Även om det på makroplanet av nödvändighet är så att skulder och tillgångar balanserar varandra så är det inte oväsentligt vem som har tillgångarna och vem som har skulderna.

I den ortodoxa teorin framställs krislösningen oftast som att en penningpolitisk förändring – höjd ränta t ex  – skulle vara tillräcklig. Men så är det inte. En åtstramning skulle leda till sänkta löner och fallande priser – vilket i sin tur skulle göra den reala skuldbördan högre och de facto snarare förvärra det ekonomiska läget.

I dag är man minst sagt motvillig att öka de offentliga skulderna eftersom den ekonomiska krisen i mångt och mycket förorsakats av för mycket skulder. Men det är här fördelningen av skulder kommer in. Om staten i ett läge med risk för skulddeflation och likviditetsfällor ”lånar” pengar för att bygga ut järnvägar, skola och hälsovård, så är ju de samhälleliga kostnaderna för detta minimala eftersom resurserna annars legat oanvända. När hjulen väl börjar snurra kan förhoppningsvis både de offentliga och de privata skulderna betalas av. Och även om detta inte skulle uppnås fullt ut så förbättras det ekonomiska läget därför att låntagare med dåliga balansräkningar ersätts med de som har bättre.